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      美國怎么看 中國買不買?

      2016-11-24 20:10:41      點擊:

      似乎在一夜之前,全球金融市場就變天了,大宗商品暴漲,全球債市暴跌,美日歐和中國股市創(chuàng)新高,新興市場股市暴跌,美元大漲,新興市場匯率普跌,到底是哪里發(fā)生了變化呢,是對美國新總統(tǒng)的期待,還是對中國經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇的預(yù)期,可以不以持續(xù)呢?

      懷著這個問題,我跟著海通機構(gòu)與國際業(yè)務(wù)部宋總和海通資產(chǎn)管理公司的李總組織的北美路演團到美國和加拿大拜訪客戶,順便學(xué)習(xí)取經(jīng),互通有無。

      一、美國再通脹?一致預(yù)期

      談到特朗普的所有政策,大家的第一感受就是再通脹。

      比如說遣返移民,特朗普曾經(jīng)發(fā)誓要遣返美國境內(nèi)的1100萬無證移民,甚至要在美墨1100公里的邊境線上筑一道10-15米高的混凝土墻。而來自墨西哥的移民由于沒有醫(yī)保、稅收等成本,所以在美國提供了很多廉價的服務(wù),比如裝修、鐘點工等,通常比白人正式工提供的同樣服務(wù)便宜一半以上(雖然質(zhì)量不能保證),因此如果遣返移民,那么白人的服務(wù)也會漲價。

      再比如說減稅,大家收入增加了,也肯定會多花錢a,肯定會推動通脹上升。大規(guī)模基建肯定會增加對工業(yè)原料的需求,推動商品價格上漲。而貿(mào)易保護就更不用說了,減少中國、墨西哥等便宜商品的進口,那么美國國內(nèi)的消費價格肯定會上升。

      所以,美國的所有買方客戶都認(rèn)為美國未來的通脹水平肯定會上升,但幅度不好講。

      二、經(jīng)濟復(fù)蘇?這個需要觀察

      但是美國股市創(chuàng)新高了啊,除了通脹預(yù)期以外,美國經(jīng)濟到底如何呢,新總統(tǒng)的政策效果有多大呢?

      大家的分歧很大,基本上一半對一半,一半人覺得美國經(jīng)濟不咋樣,尤其過去一年來身邊的朋友收入和消費沒什么增長,另一半人覺得美國經(jīng)濟還可以。

      但是對于美國未來的經(jīng)濟走勢,尤其是特朗普的幾大政策效果,爭議其實也很大。

      基建很有必要,但是會很慢。首先,對于5500億美元的基建計劃,大家的共識是美國的基建確實很落后,需要大規(guī)模搞一搞,但是同時所有人都說在美國搞基建和中國不一樣,中國的執(zhí)行力很強,修一座橋可能一個月就完工了,但是美國是民主國家,任何項目都需要先計劃、再聽證、然后表決,建一個地鐵從論證到完工通常需要510年,所以基建計劃長期會有效果,但是對短期效果絕對不要指望太多。

      而對于大規(guī)模減稅,其實對經(jīng)濟的效果也存在疑問。

      企業(yè)不缺錢,減稅未必投資。比如說減免企業(yè)所得稅率,問題是目前美國企業(yè)的現(xiàn)金流非常充沛,并不缺錢,但現(xiàn)在就是不投資,很多企業(yè)發(fā)現(xiàn)股息回報率遠遠高于債券利率,所以寧愿拿現(xiàn)金甚至發(fā)債去回購股票,過去每年這塊的回購金額都在5000億美元以上,加上現(xiàn)金分紅以后每年超過1萬億美元,而美國企業(yè)每年的總投資大約在2萬億美元,每年新增的投資額只有700億美元左右。所以美國的投行都覺得無論是企業(yè)所得稅的減免、還是對美國企業(yè)海外利潤征稅導(dǎo)致的資金回流,都將主要用于回購和分紅而不是投資,因為目前經(jīng)濟低迷、缺乏有效的投資機會。

      個人所得稅減免的效果有限。特朗普的減稅計劃將美國聯(lián)邦個人收入所得稅稅率由七檔簡化成12%25%33%三檔,但是按照這個方案,如果減免的項目不變,那么實際上窮人的稅率將從現(xiàn)行的10%上升到12%,中產(chǎn)階級的稅率保持在25%左右不變,真正大幅減免的是富人,稅率從39.6%降到33%。問題是富人的消費意愿本來就有限,所以減稅對消費的幫助貌似也有限。

      而且特朗普提出的所有政策,其實都是典型的凱恩斯主義的積極財政政策,可能會有短期效果,但是代價是經(jīng)濟效率的下降,尤其是限制移民、貿(mào)易保護等政策,肯定會進一步降低美國經(jīng)濟的生產(chǎn)率,這對美國經(jīng)濟是負(fù)面影響。

      綜合來看,美國經(jīng)濟未來能否真正企穩(wěn)復(fù)蘇還需要觀察。

      三、貨幣政策收緊、加息預(yù)期升溫,債市短期謹(jǐn)慎。

      由于通脹預(yù)期升溫,大家對美聯(lián)儲加息的預(yù)期也明顯上升,基本上都認(rèn)為美國12月加息是板上釘釘,而明年可能還會有1到兩次加息。

      基于加息預(yù)期,大家對債市普遍比較謹(jǐn)慎,而10年期美債的收益率也從前期最低點上行了100bp左右到了2.34%左右。

      四、而對股市短期看好,尤其看好銀行等傳統(tǒng)行業(yè)。

      看好銀行業(yè)成為一致共識。因為特朗普要廢除多德-弗蘭克法案”(Dodd-Frank),甚至取消禁止銀行從事自營交易業(yè)務(wù)的沃克爾規(guī)則VolckerRule)。而前者出臺是因為美國部分銀行的高杠桿導(dǎo)致了金融危機,所以其廢除有助于提高美國銀行的杠桿率和資金運行效率,而放開自營交易也可以讓銀行在對沖基金、PE和衍生品投資中獲利。而利率的上升也對提高美國銀行的盈利有利。

      而美國鋼鐵和煤炭等傳統(tǒng)行業(yè)將受益于特朗普的基建計劃、以及對復(fù)興國內(nèi)傳統(tǒng)能源行業(yè)的承諾。

      對新興行業(yè)普遍謹(jǐn)慎。而利率的上升對依賴融資的新興產(chǎn)業(yè)不利,尤其是科技股、生物制藥等等。而且新興行業(yè)通常盈利有限,也很難在減稅中獲益,甚至?xí)鄬κ軗p。

      五、短期股市上漲非趨勢、對17年美股擔(dān)憂較大。

      短期股市大漲源于空頭回補、動量趨勢交易。

      對于短期美股創(chuàng)新高,除了經(jīng)濟和通脹等基本面因素之外,大家還提到一個重要的原因是空頭回補、趨勢交易。

      很多人在美國大選之前做空美股來對沖下跌風(fēng)險,但是后來美股大漲,因此需要買回股票來回補空頭倉位,導(dǎo)致股市進一步上漲。而且目前美國股市當(dāng)中的量化趨勢交易很多,所以一旦趨勢出現(xiàn),趨勢會被繼續(xù)強化,因而所反映的未必是基本面的變化趨勢。

      由于利率上升,對于17年的美股則爭議較大。

      部分人認(rèn)為如果美國經(jīng)濟能繼續(xù)復(fù)蘇,企業(yè)盈利繼續(xù)改善,那么美股在17年依然有絕對收益。

      但是也有很多人擔(dān)心利率上升的沖擊,擔(dān)心美股見頂大跌。在金融危機以后美股已經(jīng)持續(xù)8年的大牛市,但是這一背后的重要支撐是利率下降,美股估值持續(xù)提升,目前標(biāo)普500PE大約是23倍,而過去100年的平均PE16倍,所以很多人擔(dān)心美股會在17年見頂大幅下跌。

      因為如果通脹上升,那么耶倫看跌保護期權(quán)就沒了。

      過去美聯(lián)儲一直放松貨幣政策,所以市場有一句名言叫做耶倫看跌期權(quán)(最早是格林斯潘期權(quán)、后面是貝南克期權(quán)),意思是如果股市下跌,那么美聯(lián)儲主席一定會出來放水救市,所以每次股市下跌都不用怕,有聯(lián)儲主席看跌期權(quán)保護你,下跌都是買入機會。

      但是如果通脹持續(xù)回升,那么哪怕股市下跌美聯(lián)儲還是會加息,所以一旦股市下跌,那個大家習(xí)以為常的看跌保護期權(quán)就沒了。

      有一個兄弟跟我說,一切要等到明年1月份特朗普上臺以后再說,現(xiàn)在上漲的都不算。

      六、對于新興市場則普遍悲觀。

      由于通脹預(yù)期升溫,預(yù)期美國會進入到加息周期,因而美元會持續(xù)走強,資金也會持續(xù)回流美國,這會導(dǎo)致新興市場資金持續(xù)流失。

      所以我們接觸的美國投資者對未來一年的新興市場普遍比較悲觀,而縱觀全球新興市場,在美國大選之后除了中國A股以外基本都在下跌。

      七、對于中國、印度仍有興趣。

      由于美股屢創(chuàng)新高,所以大部分美國投資者的主要投資都在美國市場,對投資于其他市場的興趣不大,尤其是在美元走強的背景下。

      但是對于中國和印度依然有興趣,中國畢竟是全球第二大經(jīng)濟體,也是全球第二大的證券市場。

      全球貿(mào)易退化、區(qū)域經(jīng)濟崛起。

      另外由于美國的貿(mào)易保護和孤立主義政策崛起,未來全球可能步入多極化時代,而美國和中國主導(dǎo)的區(qū)域經(jīng)濟整合肯定是最值得重視的兩大經(jīng)濟區(qū)域。

      希望找到未來十年表現(xiàn)最好的市場

      而考慮中國和印度的背后,更多的是基于長期的視角,雖然美股現(xiàn)在很好,但是他們希望找到未來十年能夠提供高回報的市場,而中國和印度是最好的選擇。

      而在中國和印度之間,對中國長期看平,對印度長期看好。中國長期看平的原因在于目前中國經(jīng)濟短期比較好,但是經(jīng)濟企穩(wěn)的原因還是在繼續(xù)加杠桿,而加杠桿所獲得的增長不可持續(xù),所以對中國的股票倉位考慮上漲以后賣出。而印度雖然經(jīng)濟短期受到換鈔的沖擊,但是印度的人口潛力以及改革的魄力還是讓投資者長期看好,因此更希望在股市跌便宜以后抄底。

      八、對中國的興趣:新興產(chǎn)業(yè)、國企改革

      關(guān)心中國的新興行業(yè),創(chuàng)新、醫(yī)療和教育服務(wù)。

      我們碰到好幾個美國投資者都是剛從中國回來,或者是準(zhǔn)備去中國。

      對騰訊的微信印象深刻,見識過微信支付的便利,關(guān)心微眾銀行的發(fā)展。另外也特別關(guān)注中國的教育產(chǎn)業(yè),包括今年二胎的出生率超預(yù)期、以及政府對民營教育的態(tài)度。基于人口老齡化,對中國的醫(yī)療和養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)也長期看好。

      另外對國企改革很關(guān)心。

      都認(rèn)為如果政府愿意把部分國企股權(quán)向社會公眾出售,將會增加中國經(jīng)濟的效率。我們介紹了央企層面的聯(lián)通、以及地方層面遼寧的混改方案,其中聯(lián)通是把20%的股權(quán)向騰訊等出售,而遼寧是把9大省屬國企的20%股權(quán)先劃轉(zhuǎn)地方社保,然后在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出售。都覺得如果這些能夠?qū)嵤瑢黾訉χ袊?jīng)濟的信心。

      九、也很關(guān)注中國的地產(chǎn)、債務(wù)和匯率風(fēng)險。

      對匯率很關(guān)心,Trump上臺后人民幣貶值或放緩。

      由于投資中國涉及匯率轉(zhuǎn)換,而目前美元持續(xù)走強,人民幣持續(xù)創(chuàng)新低,所以很關(guān)注人民幣匯率走勢、未來的貶值幅度。

      另外美國的新總統(tǒng)明顯是貿(mào)易保護主義,對中國的大規(guī)模對美出口以及匯率都有成見,號稱要給中國征收45%的關(guān)稅、以及將中國列入?yún)R率操縱國,雖然都不認(rèn)為這些政策會完全實施,但也認(rèn)為中國會考慮美方的意見,17年特朗普上臺以后中國可能會控制人民幣貶值幅度。

      對地產(chǎn)也很關(guān)心,尤其高房價、地產(chǎn)調(diào)控風(fēng)險、對經(jīng)濟的影響。

      今年中國的地產(chǎn)銷售面積增長約30%,帶動了中國經(jīng)濟企穩(wěn)。美國投資者關(guān)心地產(chǎn)銷售的持續(xù)性,哪些是真實的購房需求,有多少是投機需求。由于中國的人口結(jié)構(gòu)拐點已現(xiàn),都認(rèn)為中國經(jīng)濟繼續(xù)靠地產(chǎn)驅(qū)動有很大風(fēng)險。

      而過去一年中國一線和部分二線城市房價暴漲,都關(guān)注到中國銀行房貸的爆炸式增長,因此也擔(dān)心相關(guān)的金融風(fēng)險。而目前政府在多個一二線城市開始調(diào)控,對調(diào)控的手段很關(guān)心,我們介紹目前的調(diào)控主要是提高二手房的首付比例到70%,所以對銀行房貸的影響很大,因此11月以來的地產(chǎn)銷售大幅萎縮。所以也很關(guān)注后續(xù)地產(chǎn)銷售的萎縮情況,以及房價的可能跌幅。

      另外今年地產(chǎn)支撐了中國經(jīng)濟企穩(wěn),如果明年地產(chǎn)熄火了,那么中國經(jīng)濟靠什么對沖?基建還有多大空間?另外都認(rèn)為中國的房地產(chǎn)銷售會下降,但是不是地產(chǎn)投資不會馬上大幅下降?

      債務(wù)方面關(guān)心銀行壞賬、過剩產(chǎn)能債務(wù)、地方政府債務(wù)增加。

      我們介紹今年鋼價、煤價反彈,銀行壞賬率其實在年內(nèi)有所改善。但是如果目前的地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)下去,那么是不是明年的經(jīng)濟會重新下滑,導(dǎo)致相關(guān)中上游行業(yè)重新陷入困境,而房價的下跌是不是也會增加銀行壞賬?

      另外中國到底有沒有決心解決企業(yè)的債務(wù)問題,企業(yè)的債務(wù)率有沒有下降?準(zhǔn)備通過債務(wù)減記,還是其他辦法?如果將部分僵尸企業(yè)破產(chǎn)清算,相關(guān)的就業(yè)怎么辦?

      我們介紹今年企業(yè)整體債務(wù)率并沒有下降,但是也沒有再上升,算是保持現(xiàn)狀。目前破產(chǎn)清算的進展較慢,確實有就業(yè)的考慮。而可能會大規(guī)模推進的是債轉(zhuǎn)股,而美國投資者關(guān)心這一做法對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的影響。

      而這兩年中國的基建投資大幅擴張,美國投資者也關(guān)心這背后的地方政府債務(wù)增長情況,對PPP也很關(guān)注,在穩(wěn)定短期經(jīng)濟的同時,是不是又增加了新的風(fēng)險。

      十、改革和創(chuàng)新:提升效率才有希望

      從和美國投資者的交流當(dāng)中,我們很明顯感受到大家對美國和中國,對短期和長期問題的不同看法。

      趨勢主導(dǎo)短期,長期尋找效率。

      對于短期而言,資本市場選擇了對美股、A股充滿信心,而這背后的支撐主要來自于再通脹和經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期,還有不可忽視的趨勢交易的力量。但是大家對經(jīng)濟復(fù)蘇爭議很大,無論是美國新總統(tǒng)的刺激計劃、還是中國地產(chǎn)基建的驅(qū)動模式都有疑問,而對于再通脹的擔(dān)憂在于利率上升,會導(dǎo)致資本市場失去寬松貨幣政策的保護,而這一點被當(dāng)前主導(dǎo)市場的趨勢交易所忽視。

      而對于長期,大家覺得Trump的很多財政刺激計劃意義不大,因為科技在不斷創(chuàng)新,機器取代人工是大勢所趨。長期來看,真正對經(jīng)濟有意義的還是提高效率,因此對新興行業(yè)依然長期看好。

      中國的真正出路還是在于改革和創(chuàng)新,必須改變地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟的模式。

      對于中國,在目前地產(chǎn)驅(qū)動的模式下,大家對中國的證券投資以波段交易為主,漲了就想賣。而真正有興趣長期持有的中國資產(chǎn)是創(chuàng)新和服務(wù)產(chǎn)業(yè)。

      如果還是不停的信貸放水,房價上漲,會導(dǎo)致債務(wù)繼續(xù)上升,匯率繼續(xù)貶值,通脹預(yù)期上升,經(jīng)濟效率下降,雖然經(jīng)濟會時不時企穩(wěn),但是長期來看債務(wù)問題、資產(chǎn)泡沫問題、匯率問題會愈發(fā)嚴(yán)重。

      但是如果能夠下決心抑制信貸擴張、房價上漲,那么可能會有短期陣痛,但是債務(wù)的積累會放慢、而且匯率貶值的壓力會緩解。而中國有大量的低效國企,可以通過混合所有制引入民營資本提高效率,而國企股權(quán)的出售也可以充實社保、穩(wěn)定民生。而且中國的新興行業(yè)和服務(wù)業(yè)也大有可為。

      作為總結(jié),我們認(rèn)為從四季度開始,中國的政策重心已經(jīng)從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風(fēng)險和促改革,前期經(jīng)濟下行壓力較大,所以放松地產(chǎn)穩(wěn)定了增長,而在增長企穩(wěn)之后,房地產(chǎn)已經(jīng)完成了自己的歷史使命。而管理層也意識到地產(chǎn)泡沫后面的巨大風(fēng)險,尤其是匯率風(fēng)險,所以明確提出抑制資產(chǎn)泡沫、防范金融風(fēng)險,因此這一輪的地產(chǎn)調(diào)控應(yīng)該是史無前例的,會下決心抑制投機需求、控制房價上漲,而且同時開始加快國企改革的力度。我們認(rèn)為目前的政策是正確的選擇,或許未來會有短期陣痛,但是改革創(chuàng)新才是希望所在,也是唯一的希望!

       

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